作者 | 李建良

來源 | 李建良私塾

介紹 | 本文為《引導基金運作的盡調(diào)與風控》系列第02篇，菜單欄選擇“原創(chuàng)圖文-引導基金”可以查看其他內(nèi)容

創(chuàng)業(yè)投資引導基金參股子基金的盡職調(diào)查是指以引導基金的政策目標為導向，按照其總體執(zhí)行流程的要求，對其意向出資的創(chuàng)業(yè)投資子基金所做的全面、詳實的審慎性調(diào)查與評估，包括對子基金的業(yè)務調(diào)查與評估、法律調(diào)查與評估、財務調(diào)查與評估等。

在引導基金采取委托管理模式的情況下，盡職調(diào)查也通常由受托管理機構來執(zhí)行[1]。

創(chuàng)業(yè)投資引導基金參股子基金的風險防控體系則是指為確保引導基金政策目標的實現(xiàn)，針對其參股子基金的設立、運營全過程建立的風險識別、預警、監(jiān)管與防范機制。

與盡職調(diào)查不同，風險防控不僅僅是引導基金受托管理機構的責任，政府相關主管部門、子基金托管銀行、子基金的其他社會出資人（LP）以及子基金的基金管理人（GP）均應參與其中，從而構成一個全方位、多層級、全過程的風險防控體系。

就性質(zhì)而言，政府創(chuàng)業(yè)投資引導基金本質(zhì)上是一只母基金[2]（Fund of Funds，簡稱FOFs） 。作為母基金，其盡職調(diào)查與風險防控的理論依據(jù)與一般商業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資母基金（FOFs）并無二異。

通常，創(chuàng)業(yè)投資母基金的收益實現(xiàn)和風險控制要通過對子基金的篩選評估、組合構造與組合管理來落實。

而在基金的篩選評估、組合構造與組合管理中，盡職調(diào)查與風險防控又是關鍵，這是因為創(chuàng)業(yè)投資母基金的組合管理與現(xiàn)代組合管理理論（ModernPortfolio Theory）所主張的邏輯存在不同。

國外權威研究表明 ，由于以下兩方面的原因，現(xiàn)代組合管理理論并不完全適用于創(chuàng)業(yè)投資母基金的運作：

第一，輸入變量數(shù)據(jù)缺失。在現(xiàn)代組合管理理論的模型中，投資組合的預期收益和風險以及組合內(nèi)每一只子基金的收益與其他子基金回報的相關系數(shù)是構造組合的輸入變量。然而，在創(chuàng)業(yè)投資領域，基于其私募特性，信息不對稱的問題非常嚴重，上述輸入變量的計算數(shù)據(jù)和資料卻是不完整或者缺失的；

第二，非正態(tài)分布。基金收益的正態(tài)分布是現(xiàn)代組合管理理論一項基本假設，而實證結果表明，在創(chuàng)業(yè)投資領域，基金收益的分布卻是呈偏態(tài)的。

因此，在創(chuàng)業(yè)投資領域，現(xiàn)代組合管理理論并不適用于母基金的管理。

也就是說，對于創(chuàng)業(yè)投資母基金來說，基金篩選、組合構造與組合管理與現(xiàn)代組合管理理論的主張不同，它不是一項被動的、模型化和計量化的工作，而必須有自己獨特的運作技巧。

在創(chuàng)業(yè)投資母基金的這一獨特運作技巧中，主動的、有針對性的盡職調(diào)查和風險防控則是其中最核心的內(nèi)容，而盡職調(diào)查和風險防控的設計又通常要以創(chuàng)業(yè)投資母基金獨特的組合構造方法（Portfolio Construction Techniques）為依據(jù)。

一般來說，創(chuàng)業(yè)投資母基金的組合構造方法可以分為三種，即：“自下而上法（Bottom-up Approach）”、“自上而下法(Top-down Approach)”和自下而上與自上而下相結合的“混合方法(MixedApproach)”。

由于單一的“自下而上法”或“自上而下法”各有其優(yōu)缺點，在基金管理實踐中，包括引導基金在內(nèi)的絕大多數(shù)母基金通常會使用“混合法”。

[1] 如不采用委托管理模式，則由引導基金自身團隊或委托專業(yè)的中介機構來執(zhí)行盡職調(diào)查。

[2]雖然資金來源為單一的財政出資，但與FOFs一樣，通常也實行委托管理，其資產(chǎn)組合為基金而非被投資企業(yè)，從而與一般LP區(qū)分開來。